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证券《发行与承销》2017精讲:资本结构理论

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  证券《发行与承销》2017精讲:资本结构理论

  企业融资结构选择的目的就在于,通过对各种融资方式与组合的成本、风险与收益的比较分析,确定立最优的企业融资结构,从而达到企业融资成本最低、市场约束最小、市场价值最大的目标。

  一、早期资本结构理论

  1952年,美国的大卫·杜兰特划分为:净收入理论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。

  (一)净收入理论(p88)(图4-1所示)

  该理论假定:(1)当企业融资结构变化时,企业发行债券和股票进行融资其成本均不变,也即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化;(2)债务融资的税前成本比股票融资成本低。根据以上假定,当企业增加债券融资比重时,融资总成本会下降。由于降低融资总成本会增加企业的市场价值,所以,在企业融资结构中,随着债务融资数量的增加,其融资总成本将趋于下降,企业市场价值会趋于提高。当企业以100%的债券进行融资时,企业市场价值会达到最大。

  (二)净经营收入理论(p89)(图4-2所示)

  结论:融资总成本不会随融资结构的变化而变化。

  二、现代资本结构理论

  (一)MM定理

  1.MM的无公司税模型。1958年,莫迪格利安尼和米勒提出了著名的MM定理,创建了现代资本结构理论,这一理论又被称为资本结构无关论。

  MM理论的应用具有严格的假设条件:(共5条)

  其基本思想是:资本结构与公司价值和综合资本成本无关。

  命题一:不论企业是否有负债,其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。其公式为:

  式中:V——公司价值;

  VL——有负债公司的价值;

  VU——无负债企业的价值;

  KA——有负债公司的资本加权平均资本成本;

  KSU——无负债公司的普通股必要报酬率。

  公式表明:共3点

  (2)有负债企业的综合资本成本率KA与资本结构无关,它等于同风险等级的没有负债企业的权益资本成本率。

  命题二:有负债公司的权益成本(KSL)等于同一风险等级中某一无负债公司的权益成本(KSU)加上风险溢价。风险溢价根据无负债公司的权益成本率和负债公司的债务资本成本率(KD)之差乘以债务与权益比例来确定。用公式表示为:

  KSL= KSU+(KSU-KD)(D/SL)

  式中:D——有负债企业的负债价值;

  SL——有负债企业的权益价值。

  MM理论的结论:在无税情况下,企业的货币资本结构不会影响企业的价值和资本成本。

  2.MM的公司税模型。

  负债会因利息的抵税作用而增加企业价值,对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。引入公司税的MM理论有两个命题。

  命题一:负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司的价值加上负债的节税利益,节税利益等于公司税率乘以负债额。公司的价值模型为:

  VL=VU+TD

  式中:VL——有负债公司的价值;

  VU——无负债企业的价值;

  T——公司税率;

  D——公司负债。

  命题二:在考虑所得税情况下,负债企业的权益资本成本 率(KSL)等于同一风险等级中某一无负债企业的权益资本成本率(KSU)加上一定的风险报酬率。风险报酬率根据无负债企业的权益资本成本率和负债企业的债务资本成本率(KD)之差和债务权益比所确定。

  (二)米勒模型(p92)

  考虑公司税的MM模型包括了公司赋税因素,但却没有考虑个人所得税的影响。1976年米勒在美国金融学上提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型,来估算负债杠杆对公司价值的影响。

  与不考虑个人所得税时的模型相比,公司净利变小了,个人赋税降低了投资者的实际可得收入,在其他条件不变的情况下,这些课税会降低无负债企业的价值。

  (三)破产成本模型(p93)

  (四)代理成本模型

  1.股东与经理层之间的利益冲突

  现实中经理层就有强烈的消极工作的动机,甚至把公司资源转变为个人收益,如建设豪华办公室、建造“产业帝国”等对公司发展没有意义的事情,从而产生了股东和经理层之间的利益总人冲突。

  2.债权人与股东之间的利益冲突

  3.公司最优资本结构的选择

  公司选取的目标资本结构应比较负债带来的收益增加与两种代理成本的抵消作用,从而使用价值最大化。

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